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您的位置：首頁(yè)--期貨評(píng)論--精品導(dǎo)讀利率市場(chǎng)化，中國(guó)準(zhǔn)備好了嗎？
來(lái)源：鑫鼎盛期貨包頭營(yíng)業(yè)部轉(zhuǎn)自價(jià)值中國(guó) 時(shí)間：2014-04-16 瀏覽：4688次
利率市場(chǎng)化是近年來(lái)中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的主線。存貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的加大，直接融資比重的提高，以及影子銀行的興起等，都是利率市場(chǎng)化的具體表現(xiàn)。毫不夸張地說(shuō)，利率市場(chǎng)化如果繼續(xù)推進(jìn)下去，將極大改變中國(guó)現(xiàn)有金融系統(tǒng)的格局和運(yùn)行方式。
金融市場(chǎng)的各種利率，乃至其定價(jià)方式都會(huì)變得與以前大不相同。而與之相伴的，是新形式金融風(fēng)險(xiǎn)的浮現(xiàn)，以及金融監(jiān)管方式的調(diào)整與轉(zhuǎn)變。要在這場(chǎng)巨變之中發(fā)掘投資機(jī)會(huì)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，投資者的當(dāng)務(wù)之急是理解利率市場(chǎng)化。
利率市場(chǎng)化并不是取消利率管制那么簡(jiǎn)單，而是一項(xiàng)牽涉到金融機(jī)構(gòu)改革、金融市場(chǎng)建設(shè)以及金融理念轉(zhuǎn)變的系統(tǒng)工程。中國(guó)目前實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的條件還未完全具備。在這種局面下，利率市場(chǎng)化的強(qiáng)行推進(jìn)會(huì)給中國(guó)金融系統(tǒng)帶來(lái)新的扭曲。近期各方所熱議的影子銀行風(fēng)險(xiǎn)就是這方面的一個(gè)表現(xiàn)。理解了利率市場(chǎng)化的邏輯，就可以透過(guò)這些扭曲，發(fā)現(xiàn)一些看似違反直覺(jué)的投資機(jī)會(huì)。
什么是利率市場(chǎng)化？
所謂利率市場(chǎng)化，從字面上來(lái)講，就是將利率的決定權(quán)交給市場(chǎng)，讓金融市場(chǎng)在競(jìng)爭(zhēng)中產(chǎn)生合理的利率水平。而中國(guó)利率市場(chǎng)化也確實(shí)沿著這個(gè)方向在穩(wěn)步推進(jìn)。目前，除存貸款基準(zhǔn)利率還受政府管制之外，國(guó)內(nèi)其它利率都已由市場(chǎng)生成。而就算是存貸款利率，商業(yè)銀行也可以圍繞基準(zhǔn)利率在一個(gè)相當(dāng)大的區(qū)間內(nèi)自由浮動(dòng)。近年來(lái)銀行理財(cái)品發(fā)展迅速。這些利率浮動(dòng)產(chǎn)品分流了不少銀行存款，進(jìn)一步降低了基準(zhǔn)利率管制的影響。如此看來(lái)，似乎只要再放開對(duì)存貸款基準(zhǔn)利率的管制，中國(guó)的利率市場(chǎng)化就可大功告成。
不過(guò)，這種認(rèn)識(shí)過(guò)于狹隘，并未真正反映出利率市場(chǎng)化的內(nèi)涵。正如中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川曾說(shuō)過(guò)的，“利率作為非常重要的資金價(jià)格，應(yīng)該在市場(chǎng)有效配置資源過(guò)程中起基礎(chǔ)性調(diào)節(jié)作用，實(shí)現(xiàn)資金流向和配置的不斷優(yōu)化 。”真正意義上的利率市場(chǎng)化不僅僅是放開利率管制那么簡(jiǎn)單，而是要充分發(fā)揮利率的價(jià)格信號(hào)作用，建立一個(gè)金融資源的市場(chǎng)化配置機(jī)制，以提高資源的運(yùn)用效率。換言之，利率市場(chǎng)化就是金融市場(chǎng)化。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，就是改變過(guò)去那種金融資源配置嚴(yán)重受到政府行政干預(yù)、持續(xù)向低效率企業(yè)輸血的格局，讓資金能夠在市場(chǎng)機(jī)制的引導(dǎo)下流向那些高回報(bào)的企業(yè)和項(xiàng)目，從而創(chuàng)造出最大的價(jià)值。這是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，牽涉到金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)、甚至政府宏觀調(diào)控理念的重大轉(zhuǎn)變。在沒(méi)有做好準(zhǔn)備時(shí)，貿(mào)然推進(jìn)非但不會(huì)真正提高資金配置效率，反而會(huì)在金融系統(tǒng)中增加新的扭曲，引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)。
價(jià)格應(yīng)該由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)形成。沒(méi)有金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)，就談不上市場(chǎng)化的利率。但競(jìng)爭(zhēng)也意味著風(fēng)險(xiǎn)。如果風(fēng)險(xiǎn)得不到控制，即使是金融機(jī)構(gòu)正常的優(yōu)勝劣汰也有可能嚴(yán)重沖擊整個(gè)金融系統(tǒng)。因此，為金融市場(chǎng)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)設(shè)好保護(hù)網(wǎng)，防止其引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)，才能為利率市場(chǎng)化搭好舞臺(tái)。
在這張保護(hù)網(wǎng)中，存款保險(xiǎn)制度居于中心位置。銀行是金融系統(tǒng)的核心。但銀行日常只保留其存款的一小部分作為備付金。一旦儲(chǔ)戶大規(guī)模提取存款，銀行就將陷入困境。不僅如此，一家銀行倒閉令儲(chǔ)戶存款遭受損失，還可能引發(fā)儲(chǔ)戶對(duì)整個(gè)銀行系統(tǒng)的不信任，進(jìn)而引發(fā)銀行擠兌風(fēng)潮的連鎖反應(yīng)。這是銀行系統(tǒng)的固有缺陷，單靠銀行本身無(wú)法化解。因此，發(fā)達(dá)國(guó)家都出臺(tái)了明確的銀行存款保險(xiǎn)制度，來(lái)確保存款不會(huì)因?yàn)殂y行的倒閉而受損失，從而打消儲(chǔ)戶擠兌銀行的動(dòng)機(jī) 。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，存款保險(xiǎn)給銀行間的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和優(yōu)勝劣汰提供了基礎(chǔ)，是利率市場(chǎng)化的一個(gè)前提。
中國(guó)的問(wèn)題并不是我們沒(méi)有存款保險(xiǎn)制度，而是我們的存款保險(xiǎn)所覆蓋的范圍太大，邊界太模糊。在改革開放以前的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，中國(guó)的金融系統(tǒng)不過(guò)是財(cái)政的出納，除了依照行政命令完成資金調(diào)撥以外，基本沒(méi)有自主配置資源的能力。即使在改革開放之后的許多年里，銀行系統(tǒng)仍然為國(guó)家所壟斷。這樣的發(fā)展路徑讓中國(guó)民眾相信銀行是國(guó)家的，銀行存款是由國(guó)家擔(dān)保的。過(guò)去的金融發(fā)展也在不斷強(qiáng)化民眾的這一認(rèn)知。所以，中國(guó)事實(shí)上是有存款保險(xiǎn)的。只不過(guò)這種保險(xiǎn)是隱性的，既沒(méi)有明文規(guī)定，也沒(méi)有具體對(duì)應(yīng)的機(jī)構(gòu)。
隱性存款保險(xiǎn)雖然也能保護(hù)銀行存款的安全，避免銀行擠兌的發(fā)生，但出于以下兩點(diǎn)原因，它與利率市場(chǎng)化并不相容。
第一，隱性存款保險(xiǎn)不存在清晰的邊界。存款保險(xiǎn)是保證金融市場(chǎng)穩(wěn)定的最后一道防線，而非對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的大包大攬。所以，存款保險(xiǎn)的覆蓋范圍應(yīng)該是有限的，邊界應(yīng)該是清晰的。只有那些對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定有重大影響的資產(chǎn)（如大量存在的小額銀行存款）才應(yīng)在其保護(hù)范圍之內(nèi)。在存款保險(xiǎn)之外的資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該由投資者自行承擔(dān)。但是，中國(guó)的隱性存款保險(xiǎn)不存在清晰邊界，在操作中往往會(huì)自動(dòng)延伸到那些不應(yīng)該擔(dān)保的資產(chǎn)上，形成對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度覆蓋。而這又會(huì)改變投資者對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)屬性的認(rèn)知，扭曲金融價(jià)格。
這方面最明顯的例子就是銀行理財(cái)產(chǎn)品。理論上，銀行理財(cái)品是一種有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，可能帶來(lái)的損失應(yīng)該由投資者自行承擔(dān)。但在實(shí)踐中，儲(chǔ)戶不自覺(jué)的就把銀行理財(cái)品理解為另一種形式的銀行存款，并不認(rèn)為它有什么風(fēng)險(xiǎn)。這就是為什么儲(chǔ)戶在并不完全清楚理財(cái)品是什么的情況下就敢大量購(gòu)買，更是理財(cái)品規(guī)模在短短幾年內(nèi)就超過(guò)7萬(wàn)億的重要原因。這種狀況已經(jīng)將中國(guó)政府置于兩難的境地。如果政府明確告訴儲(chǔ)戶，銀行理財(cái)品不在隱性存款保險(xiǎn)的覆蓋范圍之內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)需要儲(chǔ)戶自擔(dān)，就可能引發(fā)資金從理財(cái)品中大規(guī)模撤出，形成對(duì)理財(cái)品的擠兌風(fēng)潮，嚴(yán)重沖擊金融系統(tǒng)。但如果繼續(xù)維持隱性存款擔(dān)保對(duì)理財(cái)品的覆蓋，又會(huì)讓政府承擔(dān)越來(lái)越多本不應(yīng)該承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，政府隱性擔(dān)保的存在讓理財(cái)品這種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)搖身一變，成了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其較高的收益率相應(yīng)變成了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，令金融市場(chǎng)的資金價(jià)格體系紊亂 。
第二，隱性存款保險(xiǎn)機(jī)制下無(wú)法對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行事前差別化監(jiān)管。像所有保險(xiǎn)一樣，存款保險(xiǎn)也會(huì)帶來(lái)道德風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，會(huì)降低銀行自身控制風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力。所以，在顯性存款保險(xiǎn)制度之下，監(jiān)管者會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行事前監(jiān)督，并依照不同機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)程度收取費(fèi)率不同的存款保險(xiǎn)保費(fèi)。這些事前監(jiān)管可以抑制金融機(jī)構(gòu)過(guò)分追尋風(fēng)險(xiǎn)的行為，還可以累積起足夠規(guī)模的資金池，以應(yīng)付金融危機(jī)爆發(fā)之后的成本。但隱性存款擔(dān)保缺乏這種事前監(jiān)管的機(jī)制，更無(wú)法在不同機(jī)構(gòu)之間形成差異化，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)有動(dòng)力通過(guò)過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)博取更高的收益率。在這樣的格局下競(jìng)爭(zhēng)，那些激進(jìn)的、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制不審慎的金融機(jī)構(gòu)反而更容易勝出，既達(dá)不到優(yōu)勝劣汰的目的，還會(huì)放大金融風(fēng)險(xiǎn)。
所以，隱性存款保險(xiǎn)制度的顯化是利率市場(chǎng)化的必要條件之一。當(dāng)這個(gè)條件尚不具備時(shí)，強(qiáng)行推進(jìn)利率市場(chǎng)化很可能惡化金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)格局、放大金融風(fēng)險(xiǎn)、并扭曲金融價(jià)格體系。
利率市場(chǎng)化關(guān)鍵條件之二：政府放權(quán)
除了顯性存款保險(xiǎn)制度，利率市場(chǎng)化還面臨一個(gè)更深層次的障礙——市場(chǎng)力量和政府意志之間的矛盾。
利率市場(chǎng)化意味著資金配置由市場(chǎng)決定，自然會(huì)讓政府對(duì)金融資源的掌控力下降。如果政府不能主動(dòng)放棄自己的支配力，市場(chǎng)力量就難有發(fā)揮的空間。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，利率市場(chǎng)化實(shí)際上是對(duì)政府放權(quán)的倒逼。然而目前中國(guó)政府似乎還未意識(shí)到利率市場(chǎng)化與其傳統(tǒng)調(diào)控方式之間的矛盾，更沒(méi)有下定決心要向市場(chǎng)讓渡出對(duì)金融資源的支配權(quán)。一個(gè)例子是政府對(duì)房地產(chǎn)的信貸管控。按道理，房地產(chǎn)行業(yè)因?yàn)橛休^高的回報(bào)率，會(huì)吸引資金流入。但政府卻出于調(diào)控房?jī)r(jià)的考慮，通過(guò)行政性的命令來(lái)阻礙資金流向房地產(chǎn)行業(yè)，人為阻礙市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用。又比如，政府由于需要用基建投資來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，就通過(guò)給相關(guān)項(xiàng)目賦予的隱性擔(dān)保，幫助它們來(lái)從市場(chǎng)上獲得融資，人為扭曲市場(chǎng)的運(yùn)行。
因此，利率市場(chǎng)化更需要的是，政府向市場(chǎng)讓渡出對(duì)金融資源的配置權(quán)。如果政府不能夠尊重市場(chǎng)，而總是想按照自己的思路“引導(dǎo)”資金的運(yùn)行，必然會(huì)帶來(lái)為對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行的阻礙和扭曲。這樣，即使放開了對(duì)利率的管制，也算不上實(shí)現(xiàn)了真正意義上的利率市場(chǎng)化。
利率市場(chǎng)化，中國(guó)還沒(méi)準(zhǔn)備好
利率市場(chǎng)化，中國(guó)真的準(zhǔn)備好了嗎？從前面的分析來(lái)看，答案應(yīng)該是否定的。
由于缺乏顯性存款保險(xiǎn)制度，金融市場(chǎng)的價(jià)格體系正在因?yàn)槔适袌?chǎng)化的推進(jìn)而紊亂。隨著監(jiān)管的放松，包括銀行理財(cái)、銀信合作等規(guī)避利率管制的金融工具被大量創(chuàng)設(shè)出來(lái)，事實(shí)上起到了繞開利率管制、信貸控制的作用。不過(guò)，這些產(chǎn)品分享了來(lái)自國(guó)家的隱性擔(dān)保，其風(fēng)險(xiǎn)也轉(zhuǎn)嫁給了政府，在投資者眼中成為了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這些高收益“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”資產(chǎn)的大量涌現(xiàn)，造成了金融定價(jià)體系的紊亂，反而讓那些正常項(xiàng)目越來(lái)越難以獲得融資，加劇了金融資源的錯(cuò)配。
更為深層次的，利率市場(chǎng)化雖然是金融系統(tǒng)的改革，但牽一發(fā)而動(dòng)全身，需要金融系統(tǒng)之外方方面面的配合。但從利率市場(chǎng)化過(guò)去幾年的推進(jìn)歷程來(lái)看，除了央行的積極推動(dòng)之外，其它部委并沒(méi)有表現(xiàn)出太大興趣。似乎國(guó)務(wù)院內(nèi)部對(duì)利率市場(chǎng)化的重要意義都沒(méi)能形成共識(shí)。因此，雖然利率市場(chǎng)化已經(jīng)寫入了中共十八大報(bào)告，但在同一份報(bào)告更醒目的地方還指出要“不斷增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)活力、控制力、影響力” ，全然沒(méi)有注意到這兩個(gè)目標(biāo)之間其實(shí)有相矛盾之處。因此，如果利率市場(chǎng)化真的影響到了國(guó)企的資金供給，決策層要么會(huì)延緩改革的進(jìn)程，要么會(huì)創(chuàng)造新的扭曲方式來(lái)給國(guó)企輸血。無(wú)論哪一種，都意味著對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的偏離。
需要再次強(qiáng)調(diào)的是，在條件尚未成熟的現(xiàn)在，貿(mào)然推進(jìn)利率市場(chǎng)化非但不會(huì)真正建立起資金的市場(chǎng)化配置機(jī)制，反而會(huì)在金融系統(tǒng)中引入更多扭曲，令問(wèn)題更加復(fù)雜。還以近期爆發(fā)出來(lái)的影子銀行問(wèn)題為例。在不久以前，這些影子銀行業(yè)務(wù)還被認(rèn)為是推進(jìn)利率市場(chǎng)化的功臣，得到監(jiān)管層的鼓勵(lì)。但現(xiàn)在，影子銀行風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，需要加強(qiáng)監(jiān)管已取得了大范圍的共識(shí)，并引出了相關(guān)政策的收緊。雖然促成這種轉(zhuǎn)變的，有影子銀行業(yè)務(wù)操作不規(guī)范等技術(shù)原因，但更重要的還是利率市場(chǎng)化令資金流向脫離了監(jiān)管者的掌控。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，目前正在醞釀的影子銀行監(jiān)管風(fēng)暴其實(shí)是監(jiān)管者自己對(duì)利率市場(chǎng)化的一種否定。
利率市場(chǎng)化中，投資者該怎樣做？
在利率市場(chǎng)化正在積極推進(jìn)的當(dāng)下，探討其條件是否具備似乎沒(méi)什么意義。但是，前面的分析提供的思路和視角，可以幫助我們理清其發(fā)展邏輯，從而在其中規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)。
投資者首先需要認(rèn)識(shí)到，中國(guó)目前推進(jìn)的利率市場(chǎng)化相當(dāng)獨(dú)特。這源于金融定價(jià)的一個(gè)關(guān)鍵因素——風(fēng)險(xiǎn)——受政府的干擾而被扭曲，被模糊。由于中國(guó)的隱性存款保險(xiǎn)沒(méi)有清晰邊界，導(dǎo)致其不恰當(dāng)?shù)卦诮鹑谑袌?chǎng)內(nèi)部蔓延，將一些本應(yīng)由投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也轉(zhuǎn)移給了政府。另外，政府對(duì)資金流動(dòng)的干預(yù)仍然存在，只不過(guò)以政府隱性信用擔(dān)保這種更加隱蔽的形式發(fā)生。無(wú)論是隱性存款保險(xiǎn)，還是政府隱性擔(dān)保，都存在相當(dāng)大的模糊性，讓風(fēng)險(xiǎn)在投資者和政府之間的分布出現(xiàn)很多灰色地帶。在這樣的市場(chǎng)中，通用的高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)高收益的金融分析方法并不足夠。除了就資產(chǎn)談資產(chǎn)的微觀金融分析之外，還必須把政府的態(tài)度、政府對(duì)市場(chǎng)的扭曲這些宏觀因素考慮進(jìn)來(lái)，才能夠?qū)Y產(chǎn)的投資價(jià)值做出合乎實(shí)際的評(píng)價(jià)。
城投債就是一個(gè)例子。由于城投債募集的資金大都投向回報(bào)率較低的基建項(xiàng)目，因此其發(fā)債主體——城投公司——的利潤(rùn)率很有限。根據(jù)估算，城投公司的平均總資產(chǎn)回報(bào)率僅約3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于城投債6-7%的票息率。這意味著單看城投公司自身經(jīng)營(yíng)狀況，城投債的還款能力很低，風(fēng)險(xiǎn)很大。但如果注意到基建投資項(xiàng)目是政府穩(wěn)增長(zhǎng)的重要（有時(shí)甚至是唯一）抓手時(shí)，就可以知道城投債這條資金鏈不能斷，就能看到城投債背后政府信用的身影。把這個(gè)宏觀因素考慮進(jìn)來(lái)，城投債的投資價(jià)值就大大上升。正是基于這樣的投資邏輯，近年來(lái)城投債確實(shí)受到了不少投資者的追捧 。
在這種獨(dú)特而扭曲的利率市場(chǎng)化中，投資者可以依據(jù)以下兩條邏輯主線發(fā)掘投資機(jī)會(huì)。
第一、市場(chǎng)力量對(duì)政府行政掌控力的侵蝕。就算有政府的阻擾，利率市場(chǎng)化仍然意味著資金更加依靠市場(chǎng)來(lái)配置。那些之前受到行政管控的資金流向?qū)⒃谶@一過(guò)程中受益。其中最明顯的應(yīng)該是房地產(chǎn)市場(chǎng)。出于調(diào)控房?jī)r(jià)的考慮，監(jiān)管者人為對(duì)信貸資金向房地產(chǎn)的流動(dòng)設(shè)置了很多障礙。而在利率市場(chǎng)化的推進(jìn)中，房地產(chǎn)市場(chǎng)因?yàn)榫哂休^高的資金回報(bào)率，可以在金融創(chuàng)新中繞開政府的行政管制，獲取資金。創(chuàng)設(shè)這些資金通路的機(jī)構(gòu)，以及房地產(chǎn)商都是這個(gè)游戲中的贏家。這種情況有點(diǎn)類似過(guò)去中國(guó)價(jià)格雙軌制時(shí)期，將資源從計(jì)劃軌騰挪到市場(chǎng)軌所帶來(lái)的豐厚回報(bào)。近些年來(lái)獲利頗豐的銀信合作、銀行理財(cái)，就是那些行為在金融市場(chǎng)內(nèi)的翻版。當(dāng)然，政府不會(huì)完全坐視市場(chǎng)力量對(duì)其行政管控的削弱，因此會(huì)不時(shí)的打壓或者叫停。但這些壓力往往又會(huì)成為“金融創(chuàng)新”的動(dòng)力，促使市場(chǎng)創(chuàng)造更多的資金通路來(lái)繞開政府的干預(yù)。
第二、金融價(jià)格體系的扭曲。真正意義上的利率市場(chǎng)化會(huì)讓資金價(jià)格反映對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)。但在中國(guó)政府對(duì)金融干預(yù)程度甚深，隱性存款擔(dān)保普遍存在的狀況下，與政府關(guān)系的密切程度是決定資金價(jià)格的又一個(gè)重要因素。諸如城投債這樣的投資標(biāo)的，如果依據(jù)市場(chǎng)化的評(píng)估體系，會(huì)認(rèn)為其不具太大的投資價(jià)值。但如果將政府因素納入考量，可以發(fā)現(xiàn)其真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)很小，反而是個(gè)機(jī)會(huì)。這種利率市場(chǎng)化帶來(lái)的市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)覺(jué)，和資金流向的政府主導(dǎo)實(shí)質(zhì)之間的落差，就是投資機(jī)會(huì)所在。
簡(jiǎn)而言之，利率市場(chǎng)化進(jìn)程其實(shí)就是金融資源的市場(chǎng)和政府兩種配置方式的此消彼長(zhǎng)。在利率市場(chǎng)化成功推進(jìn)的前提條件沒(méi)有完全滿足的情況下，這對(duì)矛盾是金融市場(chǎng)的主導(dǎo)因素。跟隨矛盾的雙方，結(jié)合微觀層面的金融分析和宏觀層面的政策判斷，就能從中國(guó)獨(dú)特的利率市場(chǎng)化進(jìn)程中發(fā)掘到有時(shí)甚至出乎意料的投資機(jī)會(huì)。
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金融市場(chǎng)的各種利率，乃至其定價(jià)方式都會(huì)變得與以前大不相同。而與之相伴的，是新形式金融風(fēng)險(xiǎn)的浮現(xiàn)，以及金融監(jiān)管方式的調(diào)整與轉(zhuǎn)變。要在這場(chǎng)巨變之中發(fā)掘投資機(jī)會(huì)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，投資者的當(dāng)務(wù)之急是理解利率市場(chǎng)化。
利率市場(chǎng)化并不是取消利率管制那么簡(jiǎn)單，而是一項(xiàng)牽涉到金融機(jī)構(gòu)改革、金融市場(chǎng)建設(shè)以及金融理念轉(zhuǎn)變的系統(tǒng)工程。中國(guó)目前實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的條件還未完全具備。在這種局面下，利率市場(chǎng)化的強(qiáng)行推進(jìn)會(huì)給中國(guó)金融系統(tǒng)帶來(lái)新的扭曲。近期各方所熱議的影子銀行風(fēng)險(xiǎn)就是這方面的一個(gè)表現(xiàn)。理解了利率市場(chǎng)化的邏輯，就可以透過(guò)這些扭曲，發(fā)現(xiàn)一些看似違反直覺(jué)的投資機(jī)會(huì)。
什么是利率市場(chǎng)化？
所謂利率市場(chǎng)化，從字面上來(lái)講，就是將利率的決定權(quán)交給市場(chǎng)，讓金融市場(chǎng)在競(jìng)爭(zhēng)中產(chǎn)生合理的利率水平。而中國(guó)利率市場(chǎng)化也確實(shí)沿著這個(gè)方向在穩(wěn)步推進(jìn)。目前，除存貸款基準(zhǔn)利率還受政府管制之外，國(guó)內(nèi)其它利率都已由市場(chǎng)生成。而就算是存貸款利率，商業(yè)銀行也可以圍繞基準(zhǔn)利率在一個(gè)相當(dāng)大的區(qū)間內(nèi)自由浮動(dòng)。近年來(lái)銀行理財(cái)品發(fā)展迅速。這些利率浮動(dòng)產(chǎn)品分流了不少銀行存款，進(jìn)一步降低了基準(zhǔn)利率管制的影響。如此看來(lái)，似乎只要再放開對(duì)存貸款基準(zhǔn)利率的管制，中國(guó)的利率市場(chǎng)化就可大功告成。
不過(guò)，這種認(rèn)識(shí)過(guò)于狹隘，并未真正反映出利率市場(chǎng)化的內(nèi)涵。正如中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川曾說(shuō)過(guò)的，“利率作為非常重要的資金價(jià)格，應(yīng)該在市場(chǎng)有效配置資源過(guò)程中起基礎(chǔ)性調(diào)節(jié)作用，實(shí)現(xiàn)資金流向和配置的不斷優(yōu)化 。”真正意義上的利率市場(chǎng)化不僅僅是放開利率管制那么簡(jiǎn)單，而是要充分發(fā)揮利率的價(jià)格信號(hào)作用，建立一個(gè)金融資源的市場(chǎng)化配置機(jī)制，以提高資源的運(yùn)用效率。換言之，利率市場(chǎng)化就是金融市場(chǎng)化。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，就是改變過(guò)去那種金融資源配置嚴(yán)重受到政府行政干預(yù)、持續(xù)向低效率企業(yè)輸血的格局，讓資金能夠在市場(chǎng)機(jī)制的引導(dǎo)下流向那些高回報(bào)的企業(yè)和項(xiàng)目，從而創(chuàng)造出最大的價(jià)值。這是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，牽涉到金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)、甚至政府宏觀調(diào)控理念的重大轉(zhuǎn)變。在沒(méi)有做好準(zhǔn)備時(shí)，貿(mào)然推進(jìn)非但不會(huì)真正提高資金配置效率，反而會(huì)在金融系統(tǒng)中增加新的扭曲，引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)。
不可否認(rèn)，中國(guó)的金融改革已經(jīng)取得長(zhǎng)足進(jìn)步，為利率市場(chǎng)化推進(jìn)創(chuàng)造了積極條件。例如，商業(yè)銀行的股份制改造，讓這些銀行甩掉了一些歷史包袱，使其預(yù)算約束得以大幅硬化，保證了它們能夠以市場(chǎng)化主體的身份參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。又如，中國(guó)的債券市場(chǎng)已完全市場(chǎng)化，各種債券收益率已經(jīng)由市場(chǎng)生成。再如，近年來(lái)銀行理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)的推進(jìn)，也逐漸讓普通民眾接受了利率市場(chǎng)化的觀念。然而，直到現(xiàn)在，中國(guó)仍然沒(méi)有建立起顯性的存款保險(xiǎn)制度，也沒(méi)有真正理順市場(chǎng)和政府之間的關(guān)系。缺乏這兩個(gè)關(guān)鍵前提條件，中國(guó)利率市場(chǎng)化難以達(dá)成理想的結(jié)果。最近影子銀行暴露出來(lái)的種種風(fēng)險(xiǎn)就與此相關(guān)。因此，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，中國(guó)還沒(méi)有完全做好利率市場(chǎng)化的準(zhǔn)備工作。
價(jià)格應(yīng)該由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)形成。沒(méi)有金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)，就談不上市場(chǎng)化的利率。但競(jìng)爭(zhēng)也意味著風(fēng)險(xiǎn)。如果風(fēng)險(xiǎn)得不到控制，即使是金融機(jī)構(gòu)正常的優(yōu)勝劣汰也有可能嚴(yán)重沖擊整個(gè)金融系統(tǒng)。因此，為金融市場(chǎng)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)設(shè)好保護(hù)網(wǎng)，防止其引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)，才能為利率市場(chǎng)化搭好舞臺(tái)。
在這張保護(hù)網(wǎng)中，存款保險(xiǎn)制度居于中心位置。銀行是金融系統(tǒng)的核心。但銀行日常只保留其存款的一小部分作為備付金。一旦儲(chǔ)戶大規(guī)模提取存款，銀行就將陷入困境。不僅如此，一家銀行倒閉令儲(chǔ)戶存款遭受損失，還可能引發(fā)儲(chǔ)戶對(duì)整個(gè)銀行系統(tǒng)的不信任，進(jìn)而引發(fā)銀行擠兌風(fēng)潮的連鎖反應(yīng)。這是銀行系統(tǒng)的固有缺陷，單靠銀行本身無(wú)法化解。因此，發(fā)達(dá)國(guó)家都出臺(tái)了明確的銀行存款保險(xiǎn)制度，來(lái)確保存款不會(huì)因?yàn)殂y行的倒閉而受損失，從而打消儲(chǔ)戶擠兌銀行的動(dòng)機(jī) 。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，存款保險(xiǎn)給銀行間的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和優(yōu)勝劣汰提供了基礎(chǔ)，是利率市場(chǎng)化的一個(gè)前提。
中國(guó)的問(wèn)題并不是我們沒(méi)有存款保險(xiǎn)制度，而是我們的存款保險(xiǎn)所覆蓋的范圍太大，邊界太模糊。在改革開放以前的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，中國(guó)的金融系統(tǒng)不過(guò)是財(cái)政的出納，除了依照行政命令完成資金調(diào)撥以外，基本沒(méi)有自主配置資源的能力。即使在改革開放之后的許多年里，銀行系統(tǒng)仍然為國(guó)家所壟斷。這樣的發(fā)展路徑讓中國(guó)民眾相信銀行是國(guó)家的，銀行存款是由國(guó)家擔(dān)保的。過(guò)去的金融發(fā)展也在不斷強(qiáng)化民眾的這一認(rèn)知。所以，中國(guó)事實(shí)上是有存款保險(xiǎn)的。只不過(guò)這種保險(xiǎn)是隱性的，既沒(méi)有明文規(guī)定，也沒(méi)有具體對(duì)應(yīng)的機(jī)構(gòu)。
隱性存款保險(xiǎn)雖然也能保護(hù)銀行存款的安全，避免銀行擠兌的發(fā)生，但出于以下兩點(diǎn)原因，它與利率市場(chǎng)化并不相容。
第一，隱性存款保險(xiǎn)不存在清晰的邊界。存款保險(xiǎn)是保證金融市場(chǎng)穩(wěn)定的最后一道防線，而非對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的大包大攬。所以，存款保險(xiǎn)的覆蓋范圍應(yīng)該是有限的，邊界應(yīng)該是清晰的。只有那些對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定有重大影響的資產(chǎn)（如大量存在的小額銀行存款）才應(yīng)在其保護(hù)范圍之內(nèi)。在存款保險(xiǎn)之外的資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該由投資者自行承擔(dān)。但是，中國(guó)的隱性存款保險(xiǎn)不存在清晰邊界，在操作中往往會(huì)自動(dòng)延伸到那些不應(yīng)該擔(dān)保的資產(chǎn)上，形成對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度覆蓋。而這又會(huì)改變投資者對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)屬性的認(rèn)知，扭曲金融價(jià)格。
這方面最明顯的例子就是銀行理財(cái)產(chǎn)品。理論上，銀行理財(cái)品是一種有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，可能帶來(lái)的損失應(yīng)該由投資者自行承擔(dān)。但在實(shí)踐中，儲(chǔ)戶不自覺(jué)的就把銀行理財(cái)品理解為另一種形式的銀行存款，并不認(rèn)為它有什么風(fēng)險(xiǎn)。這就是為什么儲(chǔ)戶在并不完全清楚理財(cái)品是什么的情況下就敢大量購(gòu)買，更是理財(cái)品規(guī)模在短短幾年內(nèi)就超過(guò)7萬(wàn)億的重要原因。這種狀況已經(jīng)將中國(guó)政府置于兩難的境地。如果政府明確告訴儲(chǔ)戶，銀行理財(cái)品不在隱性存款保險(xiǎn)的覆蓋范圍之內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)需要儲(chǔ)戶自擔(dān)，就可能引發(fā)資金從理財(cái)品中大規(guī)模撤出，形成對(duì)理財(cái)品的擠兌風(fēng)潮，嚴(yán)重沖擊金融系統(tǒng)。但如果繼續(xù)維持隱性存款擔(dān)保對(duì)理財(cái)品的覆蓋，又會(huì)讓政府承擔(dān)越來(lái)越多本不應(yīng)該承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，政府隱性擔(dān)保的存在讓理財(cái)品這種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)搖身一變，成了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其較高的收益率相應(yīng)變成了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，令金融市場(chǎng)的資金價(jià)格體系紊亂 。
第二，隱性存款保險(xiǎn)機(jī)制下無(wú)法對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行事前差別化監(jiān)管。像所有保險(xiǎn)一樣，存款保險(xiǎn)也會(huì)帶來(lái)道德風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，會(huì)降低銀行自身控制風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力。所以，在顯性存款保險(xiǎn)制度之下，監(jiān)管者會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行事前監(jiān)督，并依照不同機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)程度收取費(fèi)率不同的存款保險(xiǎn)保費(fèi)。這些事前監(jiān)管可以抑制金融機(jī)構(gòu)過(guò)分追尋風(fēng)險(xiǎn)的行為，還可以累積起足夠規(guī)模的資金池，以應(yīng)付金融危機(jī)爆發(fā)之后的成本。但隱性存款擔(dān)保缺乏這種事前監(jiān)管的機(jī)制，更無(wú)法在不同機(jī)構(gòu)之間形成差異化，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)有動(dòng)力通過(guò)過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)博取更高的收益率。在這樣的格局下競(jìng)爭(zhēng)，那些激進(jìn)的、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制不審慎的金融機(jī)構(gòu)反而更容易勝出，既達(dá)不到優(yōu)勝劣汰的目的，還會(huì)放大金融風(fēng)險(xiǎn)。
所以，隱性存款保險(xiǎn)制度的顯化是利率市場(chǎng)化的必要條件之一。當(dāng)這個(gè)條件尚不具備時(shí)，強(qiáng)行推進(jìn)利率市場(chǎng)化很可能惡化金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)格局、放大金融風(fēng)險(xiǎn)、并扭曲金融價(jià)格體系。
利率市場(chǎng)化關(guān)鍵條件之二：政府放權(quán)
除了顯性存款保險(xiǎn)制度，利率市場(chǎng)化還面臨一個(gè)更深層次的障礙——市場(chǎng)力量和政府意志之間的矛盾。
利率市場(chǎng)化意味著資金配置由市場(chǎng)決定，自然會(huì)讓政府對(duì)金融資源的掌控力下降。如果政府不能主動(dòng)放棄自己的支配力，市場(chǎng)力量就難有發(fā)揮的空間。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，利率市場(chǎng)化實(shí)際上是對(duì)政府放權(quán)的倒逼。然而目前中國(guó)政府似乎還未意識(shí)到利率市場(chǎng)化與其傳統(tǒng)調(diào)控方式之間的矛盾，更沒(méi)有下定決心要向市場(chǎng)讓渡出對(duì)金融資源的支配權(quán)。一個(gè)例子是政府對(duì)房地產(chǎn)的信貸管控。按道理，房地產(chǎn)行業(yè)因?yàn)橛休^高的回報(bào)率，會(huì)吸引資金流入。但政府卻出于調(diào)控房?jī)r(jià)的考慮，通過(guò)行政性的命令來(lái)阻礙資金流向房地產(chǎn)行業(yè)，人為阻礙市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用。又比如，政府由于需要用基建投資來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，就通過(guò)給相關(guān)項(xiàng)目賦予的隱性擔(dān)保，幫助它們來(lái)從市場(chǎng)上獲得融資，人為扭曲市場(chǎng)的運(yùn)行。
因此，利率市場(chǎng)化更需要的是，政府向市場(chǎng)讓渡出對(duì)金融資源的配置權(quán)。如果政府不能夠尊重市場(chǎng)，而總是想按照自己的思路“引導(dǎo)”資金的運(yùn)行，必然會(huì)帶來(lái)為對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行的阻礙和扭曲。這樣，即使放開了對(duì)利率的管制，也算不上實(shí)現(xiàn)了真正意義上的利率市場(chǎng)化。
利率市場(chǎng)化，中國(guó)還沒(méi)準(zhǔn)備好
利率市場(chǎng)化，中國(guó)真的準(zhǔn)備好了嗎？從前面的分析來(lái)看，答案應(yīng)該是否定的。
由于缺乏顯性存款保險(xiǎn)制度，金融市場(chǎng)的價(jià)格體系正在因?yàn)槔适袌?chǎng)化的推進(jìn)而紊亂。隨著監(jiān)管的放松，包括銀行理財(cái)、銀信合作等規(guī)避利率管制的金融工具被大量創(chuàng)設(shè)出來(lái)，事實(shí)上起到了繞開利率管制、信貸控制的作用。不過(guò)，這些產(chǎn)品分享了來(lái)自國(guó)家的隱性擔(dān)保，其風(fēng)險(xiǎn)也轉(zhuǎn)嫁給了政府，在投資者眼中成為了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這些高收益“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”資產(chǎn)的大量涌現(xiàn)，造成了金融定價(jià)體系的紊亂，反而讓那些正常項(xiàng)目越來(lái)越難以獲得融資，加劇了金融資源的錯(cuò)配。
更為深層次的，利率市場(chǎng)化雖然是金融系統(tǒng)的改革，但牽一發(fā)而動(dòng)全身，需要金融系統(tǒng)之外方方面面的配合。但從利率市場(chǎng)化過(guò)去幾年的推進(jìn)歷程來(lái)看，除了央行的積極推動(dòng)之外，其它部委并沒(méi)有表現(xiàn)出太大興趣。似乎國(guó)務(wù)院內(nèi)部對(duì)利率市場(chǎng)化的重要意義都沒(méi)能形成共識(shí)。因此，雖然利率市場(chǎng)化已經(jīng)寫入了中共十八大報(bào)告，但在同一份報(bào)告更醒目的地方還指出要“不斷增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)活力、控制力、影響力” ，全然沒(méi)有注意到這兩個(gè)目標(biāo)之間其實(shí)有相矛盾之處。因此，如果利率市場(chǎng)化真的影響到了國(guó)企的資金供給，決策層要么會(huì)延緩改革的進(jìn)程，要么會(huì)創(chuàng)造新的扭曲方式來(lái)給國(guó)企輸血。無(wú)論哪一種，都意味著對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的偏離。
需要再次強(qiáng)調(diào)的是，在條件尚未成熟的現(xiàn)在，貿(mào)然推進(jìn)利率市場(chǎng)化非但不會(huì)真正建立起資金的市場(chǎng)化配置機(jī)制，反而會(huì)在金融系統(tǒng)中引入更多扭曲，令問(wèn)題更加復(fù)雜。還以近期爆發(fā)出來(lái)的影子銀行問(wèn)題為例。在不久以前，這些影子銀行業(yè)務(wù)還被認(rèn)為是推進(jìn)利率市場(chǎng)化的功臣，得到監(jiān)管層的鼓勵(lì)。但現(xiàn)在，影子銀行風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，需要加強(qiáng)監(jiān)管已取得了大范圍的共識(shí)，并引出了相關(guān)政策的收緊。雖然促成這種轉(zhuǎn)變的，有影子銀行業(yè)務(wù)操作不規(guī)范等技術(shù)原因，但更重要的還是利率市場(chǎng)化令資金流向脫離了監(jiān)管者的掌控。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，目前正在醞釀的影子銀行監(jiān)管風(fēng)暴其實(shí)是監(jiān)管者自己對(duì)利率市場(chǎng)化的一種否定。
利率市場(chǎng)化中，投資者該怎樣做？
在利率市場(chǎng)化正在積極推進(jìn)的當(dāng)下，探討其條件是否具備似乎沒(méi)什么意義。但是，前面的分析提供的思路和視角，可以幫助我們理清其發(fā)展邏輯，從而在其中規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)。
投資者首先需要認(rèn)識(shí)到，中國(guó)目前推進(jìn)的利率市場(chǎng)化相當(dāng)獨(dú)特。這源于金融定價(jià)的一個(gè)關(guān)鍵因素——風(fēng)險(xiǎn)——受政府的干擾而被扭曲，被模糊。由于中國(guó)的隱性存款保險(xiǎn)沒(méi)有清晰邊界，導(dǎo)致其不恰當(dāng)?shù)卦诮鹑谑袌?chǎng)內(nèi)部蔓延，將一些本應(yīng)由投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也轉(zhuǎn)移給了政府。另外，政府對(duì)資金流動(dòng)的干預(yù)仍然存在，只不過(guò)以政府隱性信用擔(dān)保這種更加隱蔽的形式發(fā)生。無(wú)論是隱性存款保險(xiǎn)，還是政府隱性擔(dān)保，都存在相當(dāng)大的模糊性，讓風(fēng)險(xiǎn)在投資者和政府之間的分布出現(xiàn)很多灰色地帶。在這樣的市場(chǎng)中，通用的高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)高收益的金融分析方法并不足夠。除了就資產(chǎn)談資產(chǎn)的微觀金融分析之外，還必須把政府的態(tài)度、政府對(duì)市場(chǎng)的扭曲這些宏觀因素考慮進(jìn)來(lái)，才能夠?qū)Y產(chǎn)的投資價(jià)值做出合乎實(shí)際的評(píng)價(jià)。
城投債就是一個(gè)例子。由于城投債募集的資金大都投向回報(bào)率較低的基建項(xiàng)目，因此其發(fā)債主體——城投公司——的利潤(rùn)率很有限。根據(jù)估算，城投公司的平均總資產(chǎn)回報(bào)率僅約3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于城投債6-7%的票息率。這意味著單看城投公司自身經(jīng)營(yíng)狀況，城投債的還款能力很低，風(fēng)險(xiǎn)很大。但如果注意到基建投資項(xiàng)目是政府穩(wěn)增長(zhǎng)的重要（有時(shí)甚至是唯一）抓手時(shí)，就可以知道城投債這條資金鏈不能斷，就能看到城投債背后政府信用的身影。把這個(gè)宏觀因素考慮進(jìn)來(lái)，城投債的投資價(jià)值就大大上升。正是基于這樣的投資邏輯，近年來(lái)城投債確實(shí)受到了不少投資者的追捧 。
在這種獨(dú)特而扭曲的利率市場(chǎng)化中，投資者可以依據(jù)以下兩條邏輯主線發(fā)掘投資機(jī)會(huì)。
第一、市場(chǎng)力量對(duì)政府行政掌控力的侵蝕。就算有政府的阻擾，利率市場(chǎng)化仍然意味著資金更加依靠市場(chǎng)來(lái)配置。那些之前受到行政管控的資金流向?qū)⒃谶@一過(guò)程中受益。其中最明顯的應(yīng)該是房地產(chǎn)市場(chǎng)。出于調(diào)控房?jī)r(jià)的考慮，監(jiān)管者人為對(duì)信貸資金向房地產(chǎn)的流動(dòng)設(shè)置了很多障礙。而在利率市場(chǎng)化的推進(jìn)中，房地產(chǎn)市場(chǎng)因?yàn)榫哂休^高的資金回報(bào)率，可以在金融創(chuàng)新中繞開政府的行政管制，獲取資金。創(chuàng)設(shè)這些資金通路的機(jī)構(gòu)，以及房地產(chǎn)商都是這個(gè)游戲中的贏家。這種情況有點(diǎn)類似過(guò)去中國(guó)價(jià)格雙軌制時(shí)期，將資源從計(jì)劃軌騰挪到市場(chǎng)軌所帶來(lái)的豐厚回報(bào)。近些年來(lái)獲利頗豐的銀信合作、銀行理財(cái)，就是那些行為在金融市場(chǎng)內(nèi)的翻版。當(dāng)然，政府不會(huì)完全坐視市場(chǎng)力量對(duì)其行政管控的削弱，因此會(huì)不時(shí)的打壓或者叫停。但這些壓力往往又會(huì)成為“金融創(chuàng)新”的動(dòng)力，促使市場(chǎng)創(chuàng)造更多的資金通路來(lái)繞開政府的干預(yù)。
第二、金融價(jià)格體系的扭曲。真正意義上的利率市場(chǎng)化會(huì)讓資金價(jià)格反映對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)。但在中國(guó)政府對(duì)金融干預(yù)程度甚深，隱性存款擔(dān)保普遍存在的狀況下，與政府關(guān)系的密切程度是決定資金價(jià)格的又一個(gè)重要因素。諸如城投債這樣的投資標(biāo)的，如果依據(jù)市場(chǎng)化的評(píng)估體系，會(huì)認(rèn)為其不具太大的投資價(jià)值。但如果將政府因素納入考量，可以發(fā)現(xiàn)其真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)很小，反而是個(gè)機(jī)會(huì)。這種利率市場(chǎng)化帶來(lái)的市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)覺(jué)，和資金流向的政府主導(dǎo)實(shí)質(zhì)之間的落差，就是投資機(jī)會(huì)所在。
簡(jiǎn)而言之，利率市場(chǎng)化進(jìn)程其實(shí)就是金融資源的市場(chǎng)和政府兩種配置方式的此消彼長(zhǎng)。在利率市場(chǎng)化成功推進(jìn)的前提條件沒(méi)有完全滿足的情況下，這對(duì)矛盾是金融市場(chǎng)的主導(dǎo)因素。跟隨矛盾的雙方，結(jié)合微觀層面的金融分析和宏觀層面的政策判斷，就能從中國(guó)獨(dú)特的利率市場(chǎng)化進(jìn)程中發(fā)掘到有時(shí)甚至出乎意料的投資機(jī)會(huì)。
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